联想投资首单解密：科大讯飞毕业登陆中小板 

作者：杨杨 | 出处：21世纪经济报道 

　　5月12日，科大讯飞以每股28.21元开盘、30元以上收盘闪亮登陆中小板。开盘价报28.21元，较发行价上涨122.83%，收于30.31元。

　　为此，科大讯飞总裁刘庆峰等了7年，比俱乐部里所有其它人都要久。联想投资方面称，这是其成立后“按照正规流程”所投的第一个企业，当年的签约仪式是迄今为止柳传志参加过的唯一一个。

　　科大讯飞是国内最大的智能语音技术提供商，占有中文语音技术市场60%以上的市场份额。

　　“今天仍然会投”

　　“最初给我们推荐科大讯飞的，是联想集团。”联想投资投资总监陈浩说。

　　2000年前后，联想集团正推广“天禧”系列电脑，这个一键上网的系列电脑融合了一部分智能语音产品，和提供语音支撑软件的科大讯飞早有合作。

　　之前几年，微软把智能语音技术开发放在了位于中国的微软亚洲研究院，由当时还在微软的语音技术专家李开复主持，IBM也有通过从中科大、清华、中科院声学所挖角的方式来充实其对中文智能语音技术开发的实力。

　　但包括陈浩在内的投资项目小组却在2个多月的时间内，为是否投资争论不休。“我们的顾虑是，科大讯飞这种商业模式有多大的市场空间？”陈浩说。

　　当时联想集团为嵌入到PC(personal computer，个人电脑)里的智能语音软件，支付给科大讯飞的价格是每台1块钱。“100万台PC在当时已经是很大的量了，但科大讯飞能分到的不过是100万元收入。”陈浩说。

　　此外科大讯飞的团队结构也让联想投资有所顾虑。这是个典型的学生创业团队，核心团队的15个人都没有工作经验。“实际上这也是我们投的唯一一个学生创业企业，”陈浩说，“只能庆幸我们运气好。”

　　最后还是投了。2001年6月6日，科大讯飞的前身讯飞有限股东会决定，联想投资对讯飞有限增资800万元/股，实际投入资金2533万元。这几乎占到了科大讯飞两轮6000万投资的一半。

　　而按照当时相关法律，投资有限企业只能采取净资产溢价的方式换取一定股权，而不能像传统VC(Venture Capital，风险投资，以下简称VC)那样，按一股多少钱进行购买。

　　2008年5月15日，联想投资持有的880万股科大讯飞市值最高达3.16亿元，投资回报12倍以上。

　　对赌条款未必就好

　　“我们认为人机交互是未来发展的趋势。”而智能语音技术是人机交互的基础，国外比国内早10多年就开始大力开发这方面的技术。联想投资认为在2001年之后的3年时间内，这个市场必然会大爆发。这成了其投资的重要依据。

　　初涉VC领域的联想投资，还没有把对赌协议等保障自身利益的手段应用到科大讯飞身上。“如果当年签了对赌协议，恐怕今天联想投资持有的就不只是10%左右的股份了。”科大讯飞在2005年之前都是亏损的。了解当年投资情况的一位业内人士说，从这个角度看联想投资当年投贵了。

       塞翁失马，焉知非福？

　　“投资条款”上的这个失误，却在留住核心团队上起了重要作用。2003年前后，陈浩认为是科大讯飞最困难的阶段。“产业爆炸期并没有像我们预期的那样到来”，同时又要为技术上的重大突破加大投资。

　　科大讯飞的团队信心在当时受到了很大冲击。在长期没有赢利的状况下，公司原有股东着急了。一些股东提出撤股，还有一些股东建议开拓“非主营业务”使公司自给自足。

　　1999年在科大讯飞成立时，由于当时国内鲜有VC，因此包括安徽信托、美菱集团以及合肥永信三家国有企业成了当时的讯飞有限公司发起人。

　　2000年11月30日，上海复星高科从讯飞有限3个大股东安徽信托、美菱集团、合肥永信那里分别受让股权，成为讯飞有限的最大股东。2005年6月，复星高科将这些股份全部转让给上海广信科技发展有限公司。

　　上海广信与复星高科均为同一实际控制人即“复星系”掌门人郭广昌控制的企业。

　　科大讯飞上市后，上海广信持股1419万股，占总股本的13.24%，为第一大单一股东。联想投资有限公司持有880万股，占8.21%。

　　在当时的投资环境下，“每一个机构投资人在董事会里都有一个席位”，不像今天董事会由机构投资人代表、管理层以及独立董事三方组成。“开会时，经常是十几个人相持不下”。如果还有和联想投资的对赌协议，科大讯飞可能还会雪上加霜。

　　联想投资“当时一家家地去拜访主要投资人”，说服他们暂时不卖股份、让科大讯飞坚持智能语音技术为其主营业务。实际上科大讯飞从成立一开始就是有收入的，“只是早期对技术、研发的投入所占的比重相对较大，因此收入无法覆盖成本而已。”王能光说，到了2005年这一状况发生了逆转。

　　“我们的目的是整体利益最大化。”2005年以前在科大讯飞担任董事的陈浩说。但其背后，是当时VC在国内退出渠道，“公司倒闭显然对投资人损失最大，但如果做起来了至少还会有人愿意接受。”业内人士分析说，联想投资在当时只能往前走。

　　而要走下去，维持团队的稳定性就是最重要的。也是基于这个想法，在此后的时间内联想投资“通过与其他股东协商”，使得管理团队控制的股份由原来的百分之十几增加到后来将近30%。“我们的经验证明，管理团队、机构投资人以及公众股东各持有1/3左右的股份，是个相对理想的结构。”陈浩说。

　　公司发行新股并上市后，以刘庆峰为首的管理团队持股近20%，其中刘庆峰个人761万股，占7.10%。

　　A股上市的理由

　　2005年，科大讯飞开始盈利。

　　“很多家现在很著名的VC机构，都曾经找过科大讯飞。”他们都有意投资，但是最终都未能如愿。相关机构的人士说，2006年左右科大讯飞已经决定在国内上市，而对这些以外币做投资的VC机构而言，国内退出显然并没有纳入议事日程，况且要把美元换成人民币再进行投资存在诸多麻烦。

　　2006年，股权分置改革大幕已经拉开。与联想投资同出联想控股的弘毅投资，当年6月投资林洋新能源(NASDAQ:SOLF)。与此同时，中小板也在深圳推出。“从2006年开始，科大讯飞就在积极准备A股上市。”陈浩说。

　　这个决定，在科大讯飞内部引起了很大的争议，很多管理层成员都质疑“为什么不去纳斯达克”？如果去纳市，上市时间能提早，由于有Nuance作为榜样，投资者对科大讯飞的商业模式也能理解。况且当时市场那么好，或许能融到更多的钱。

　　“我们认为，科大讯飞目前的主要市场在国内，A股上市是最好的选择。”联想投资董事总经理王能光解释。

　　而“追求高风险、爆炸性增长的纳市并不适合现在的科大讯飞。”搞财务出身的王能光分析，科大讯飞在未来比较容易保持相对高也相对稳定的增长，“但很难和互联网那种几倍的增长相比。”毕竟科大讯飞的盈利模式是销售软件以及集成服务，这和互联网模式不一样。

　　但如何保持长久稳定增长是科大讯飞今后要面临的问题。

　　海通证券认为，科大讯飞最近三年的销售收入总和不足5亿元，其中与语音技术相关的核心产品销售收入不到2亿元，销售收入增速也由2006年的110%下降到2007年的20%。“在这样一个尚处于起步阶段的产业，如何将技术转化为收入是影响公司未来成长和发展的关键问题之一”。